리서치 및 언론 논평

최근 업데이트: 2019.3.11

언론

“폴 싱어의 엘리엇 매니지먼트의 압력에, 현대자동차그룹과 그 계열사는 자사주매입과 배당 등 주주환원정책을 발표했다. 또한 사상 최초, 회사는 컨퍼런스를 열어 경영진과 투자자들이 적극적으로 소통할 수 있는 장을 마련한 가운데, 김진우 한국투자증권 애널리스트가 “이제 소통창구가 마련되었다”는 의견을 공유하였다.”

–김희진, 김소희, Bloomberg: 후해진 기업 배당정책은 행동주의 덕택, 한국 트레이더들 고마워해야, 2019년 3월 6일

“자동차 제조업체 [현대차] 는 행동주의 투자자의 관심으로 이득을 보고 있다”

–FT Lex: 현대/엘리엇:강남대결, 2019년 2월27일

“저배당정책과 사내유보금으로 악명 높던 한국회사들이 점점 관대해지고 있다. 주주행동주의와 기업지배구조상 이루어진 변화 덕분이다”

–김희진, 김소희, Bloomberg: 후해진 기업 배당정책은 행동주의 덕택, 한국 트레이더들 고마워해야, 2019년 3월 6일

“그나마 정의선 부회장은 아직 관대한 입장을 보일 여지가 있다. 현대모비스는 66억 달러의 순 현금을 가지고만 있다. 현대모비스가 제안한 2퍼센트의 배당 수익은 CLSA 애널리스트들에 의하면 한국 우량 기업들뿐만 아니라 일본의 Denso와 같은 경쟁업체들의 평균보다 낮다.”

–Robyn Mak, Reuters: 무모한 운전, 2019년 2월 27일

“현지 펀드 매니저중 일부는 엘리엇을 따라하기 시작했다. 한국계 펀드 플랫폼파트너스 자산운용은 맥쿼리그룹에 운용보수 인하를 요구하여 지난해 10~30%의 수익률을 얻었다고 발표했다. 2월에는 한국형 재벌인 한진그룹도 한국 행동주의펀드의 요청에 따라 지배구조 투명성을 높이고 주주환원을 높이겠다고 발표하였고, 국민연금도 개선책을 요구할지 고려중인 상황이다.”

–김희진, 김소희, Bloomberg: 후해진 기업 배당정책은 행동주의 덕택, 한국 트레이더들 고마워해야, 2019년 3월 6일

“이 미국 행동주의자는 부족한 배당금에서부터 서울 강남 지역의 본사 건축 계획에 이르기까지 모든 것에 의문을 제기했다. 엘리엇은 대부분 이기고 있으며 다른 주주들도 이를 반기고 있다.”

–FT Lex: 현대/엘리엇:강남대결2019년 2월 27일

그렇다면 초과자본 문제는 여전히 해결되지 못한 채 남아있다: 회사는 2018년 말 7.4조원의 순현금을 보유하였다. 향후 3년간 회사는 3.5조원의 “비상 현금준비금”을 보유하는 동시에 신기술 관련 스타트업(5G, 센서, 생체인식, 수소연료전지 등)에 약 2,000억원에서 4,000억원의 직접투자를 하는 등 총 4조원의 투자금을 미래 성장사업에, 그리고 3-4조원을 M&A사업에 지출할 계획임을 밝혔다.”

Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“두 회사가 과다한 잉여 현금을보유하고 있는 것은 사실이다: 현대모비스의 순현금 규모는 시가총액의 3분의 1 수준인 66억 달러에 이른다. 엘리엇이 제기한 자본과다설에 대응하기라도 하듯 현대차는 (지난) 수요일 410억 달러 규모의 5년에 걸친 투자 계획을 내놓았다.

–Jakcy Wong, The Wall Street Journal: 갈수록 타오르는 엘리엇의 현대와의 의결권 전쟁, 2019년 2월 27일

“현대모비스의 최근 계획은 하나의 이미지를 떠올리게 한다: 또 다시 실패로 끝난 기획.”

Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“현대자동차의 배당율은 Daimler나 Ford와 같은 경쟁사에 비해 뒤쳐진다”

–FT Lex: 현대/엘리엇:강남대결2019년 2월 27일

“한국 재벌의 자동차부품 사업부[현대모비스]는 화요일 저녁 주주가치를 “극대화”하기 위한 개요를 발표했다. 다른 목적은 달성할 수 있을지 몰라도 주주가치 극대화만은 결코 이룰 수 없을 것이다.”

–Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“이와 별도로 이사회 구조도 문제이다. 회사 측은 두 명의 새로운 사외이사를 선임할 계획임을 발표하였다. 계획대로 될 경우, 두 후보자 모두 이사회에 다국적 경험을 들여올 것은 인정할 수 있다: Karl- Thomas Neumann 은 완성차와 자동차 부품부문, Brian D. Jones 는 금융부문과 관련하여 경험을 보유하고 있다. 그러나 현재 재임중인 나머지 7 명의 이사진은 모두 한국인으로 제한적인 경력을 보유하고 있을뿐 아니라, 그 중 네명은 이미 회사의 경영진이다. 이사회 내 사외이사 비율과 수는 글로벌 경쟁사 수준에 미달한다.”

–Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“사정없이 밀어붙였다가는 현대에 역효과를 가져올 수 있다. 한국 대기업의 자동차 부품 사업은 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 요구한 22억 달러의 절반도 안 되는 배당금을 제시했다. 한편 현대의 자동차 제조업체는 행동주의자의 또 다른 제안을 거절했다. 이와 같은 구두쇠 행보는 궁극적으로 구조 개편에 있어 반드시 필요한 투자자의 지원을 잃는 방향으로 역효과를 가져올 수 있다.”

–Robyn Mak, Reuters: 무모한 운전, 2019년 2월 27일

“엘리엇이 “Accelerate Hyundai” 제안서에서 애초 제기한 일부 이슈를 해결했다고 자평하는 현대모비스의 최근 계획을 살펴보자. “주주와의 신뢰 강화"를 위해, 회사는 3년 동안 2조 6천억 원(23억 3000만 달러)을 환원할 것이라고 말했다. 이 중에서 1조 1천억 원은 배당금, 1조 원은 자사주 매입, 그리고 나머지 5천억 원은 자사주 소각으로 충당될 것이다.”

–Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“…현대 캠페인은 — 한국 정부가 약속 한대로– 한국이 액티비스트 투자자들을 더욱 폭넓게 받아들이는지 시험대가 될 것.”

–Scott Deveau, 김희진, Bloomberg: 행동주의자의 표대결로 시작된 싱어 대 현대 2 라운드 돌입,, 2019년 2월 27일

“지난해 한국 그룹은 8억 8000만 달러의 거래를 포기하고 10년만에 처음으로 주식을 소각했다. 현재 엘리엇은 합쳐서 63억 달러의 배당금과 5명의 사외이사를 요구하고 있다. 현대는 두 제안을 모두 거절했지만 이에 대한 빌미를 제공하고 있다.”

–FT Lex: 현대/엘리엇:강남대결2019년 2월 27일

“이 계획은 연간 1,880억 원의 자사주 매입을 강조한 주식은 소각되지 않고 여러 가지 다른 용도로 사용된다(정확한 용도 불명확). 한편, 자사주 소각 금액은 이전에 발표한 금액과 같다. 다시 말해, [현대모비스]는 3년간 1조 1천억 원의 현금 배당금을 환원하는 것으로 수렴되는데, 이는 현재 지급하고 있는 연간 3800억 원의 현금 배당금을 크게 넘지 않는 액수이다. 결국, 수익은 아무리 좋게 평가해도 약소한 발전이라고 할 수 밖에 없다.

–Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

“정의선 부회장이 정말 새로운 국면을 열어가고 싶다면 더 대담한 입장표명을 할 필요가 있다. 설령 모비스 의안이 3월에 통과되더라도 투자자들은 크게 기뻐할 수 없다. 엘리엇과 같은 주주들과 절충안을 모색할 수 있다면 그것이야말로 변화가 이루어지고 있다는 것을 보여주는 핵심적인 기회가 될 것이다. 그러나, 가장 중요한 것은 그룹차원의 복잡한 구조 개편안을 성공적으로 이루어내는 것이다. 그런 측면에서, 아직까지는 과거와 큰 차이가 없어보인다.”

–Anjani Trivedi, Bloomberg: 새차냄새가나지않는현대차의새로운계획, 2019년 2월 27일

논평 (모비스)

“모비스의 운용자본 (Capex)은 우리의 예상을 넘어선다. 우리는 회사가 발표한 자본비용을 보고 크게 놀랐는데, 모비스는 향후 3년간 최소 4조원(또는 2016-8년간 2.5조원의 누적 자본비용 대비 60% 인상된 범위)의 자본비용이 필요할 것이라고 밝히며, 이것이 전기차/수소차 (EV/FCEV) 부품 생산 확장 및 인도, 북미, 그리고 기타 신흥시장에서 핵심 부품 생산의 현지화에 필요한 것이라 설명하였다.”

–Nomura, 2019년 2월 26일

“올해 예정된 자사주 매입 및 소각(2백만 주, 4,590억원)은 긍정적이라 평가하지만, 추가 자사주 소각이 언제 이루어질지는 여전히 불분명한 상황이다. 가장 큰 불확실성은 회사가 투자자들한테 제공하고 있는 다른 주당배당금(DPS) 옵션이다. 투자자가 2018년 주당배당금으로 26,399원을 수령하겠다고 투표하는 경우, 회사는 다른 주주환원정책을 모두 철회할 것이다.”

–UBS, 2019년 2월 26일

“ …이것은 현대모비스가 다가오는 그룹 구조 개편에서 중추적인 역할을 할 것이라는 징조일 수 있다; [2] 가장 주목할만한 경영상 변화는 최초로 한국인이 아닌 국적의 사외이사가 임명되는 것이다.”

–Citi, 2019년 2월26일

“이와 같은 발표는 긍정적, 부정적인 의미를 동시에 내포한다(긍정적: 자사주 매입 증대, 부정적: 예상을 넘어서는 운영자본 부담)”

–Nomura, 2019년 2월 26일

“또한, 지난 현대차그룹(HMG) 구조 개편안이 모비스 주주들의 지지를 받지 못한 것을 감안할 때 우리는 현대차그룹이 2019년에 모비스 주주들에게 좀더 유리한 개편안을 재개할 가능성이 크다고 생각하고, 이로 인해 OEM사 대비 밸류에이션 프리미엄이 생길 것이라고 예상된다.”

–Credit Suisse, 2019년 2월 26일

“우리 관점에서, 진정한 의미의 새로운 뉴스는 자사주 매입규모가 이미 발표되었던 1,880억원에서 1조원(시가총액의 4.8%)으로 증가한다는 것 뿐이다. 그러나, 이 매입과정은 향후 3년에 거쳐서 진행될 예정(자사주 매입이 균등하게 이루어질 경우 매해 발행주식의 1.6% 규모)이며 매입 시기도 확정된 바 없다.”

–Nomura, 2019년 2월 26일

“그러나, 잠재적인 M&A 및 R&D비용이 어떻게 산출되었는지에 대한 재정지표(e.g., ROIC/ 절사율)를 확인할 수 있었다면 좋았을 것이다.”

–Citi, 2019년 2월26일

논평 (현대자동차)

“중간 사업 목표(2022년 OPM/ROE 7%/9%) 공유는 커뮤니케이션에 있어 큰 변화였음에도 불구하고, 자동차 업계에서 치열한 경쟁, 투자에 대한 큰 부담 (향후 5년간 45조 원) 및 전기차별 차량당 콘텐츠로인한비용 부담증가를 고려하면이는지나치게 야심한 목표라고 생각한다. 또한, 더욱 “격려하는” 혹은 “설득력 있는” 자본 관리 방침 (예컨대 “미래 투자 기술”을 위한 투하자본이익률(ROIC)/ 최소투자요구수익률, 단계적인 투자 계획에 대한 추가 정보, 현금 환원 방침에 대한 더욱 명확한 방향 및 지침)이 공유되기를 기대하고 있다.”

–Citi, 2019년 2월 27일

“현대, 연료 전지 산업 밸류체인(value chain)에 대한 투자 확대: 현대가 수소 연료전지 자동차(FCEV)를 제조 뿐만 아니라 수소를 생산 및 공급하고, 충전 시설을 운영하겠다는 계획은 예상치 못한 것이다.

–Nomura, 2019년 2월 28일

“공격적인 사업 목표: 어제 주주환원에 중점을 둔 현대모비스(링크)와는 달리, 현대자동차는 다른 길을 택하여 사업 목표와 2022년까지 자동차 OP 마진 7% 및 ROE 9%에 중점을 두었습니다. 하지만 우리는 경영진이 이러한 목표 달성을 위해 제시한 해결책 및 로드맵은 평범하고, 본질적으로는 수익성 개선방안을 되풀이한 것이라고 생각한다…

–Morgan Stanley, 2019년 2월 27일

“종합적으로, 현대자동차의 SUV, 럭셔리 브랜드, 전기차 및 자율주행차의 역량을 강화하려는 전략 자체가 놀라운 현상이 아니라고 생각한다. 다만, 현대자동차의 선택한 방안에 대한 집중적인 접근방식이 필요하다고 생각합니다.”

–Nomura, 2019년 2월 28일

“우리는 9%의 자기자본이익률(ROE)도 지나치게 낙관적이라고 생각하며, 특히 “미래기술”에 대한 투자는 당장의 총자산회전율이나 마진에 큰 부담을 지울 수 있기 때문이다.현대차는 ROE타깃을이루기위해서는조금더공격적인자본환원을시행할 필요가 있는데, 이는 앞으로 예정된 대규모 투자를 고려하면 그 자체로 논쟁거리이다.”

–Citi, 2019년 2월27일

“그러나, 현대차의 2019-23년 R&D 및 운영자본 예산이 8-9조원에 이르는 것을 고려하면(2014-18년 5-6조원이었던 것과 대조적), 회사가 발표한 OPM 예상을 넘어서는 수준이다.”


–Credit Suisse, 2019년 2월 27일

“투자자들이 이러한 공격적인 목표에 대해 의견을 세우기 위해서 현대자동차가 세부내용을 더 자세히 제공해야 한다고 생각한다.”

–Nomura, 2019년 2월 28일

“놀랍게도, 현대모비스와 달리 현대자동차는 주주환원 방침에 대한 개선 방안을 제시하지 않고, 잉여현금흐름(FCF)의 30-50%를 배당한다는기존의 배당금 방침을 유지하였다. 우리는 현재 시장에서 자동차 제조업체의 성장과 주주환원의 균형을 잡는 것에 대한 어려움이 있다는 점도 알고 있지만, 현대자동차가 주주환원보다는 성장에 중점을 둔다는 메세지는 확실히 전달되었다고 생각한다.”

– Morgan Stanley, 2019년 2월 27일

“우리의 제한된 예상치에 대체적으로 부합하는 향후 1-2년 수익성으로, 시장은 주주환원 메시지에 더욱 집중할 가능성이 높다. 그러나, 회사가 현재 보유한 순현금 이상의 유동성 필요를 제기함에 따라 이 부분에서 기대에 못 미친 것으로 생각한다.”

– Deutsche Bank, 2019년 2월 27일

“경영진은 연료전지의 실현 가능성에 대한 투자자들이 가진 의문들에 대해 명확한 입장을 밝히지 않았다.”

–Nomura, 2019년 2월 28일

“현대모비스로 인해 고무된 시장 예상과는 달리, 자사주 매입이나 소각 계획에 대한
구체적 수치는 제시되지 않았다.”

–Credit Suisse, 2019년 2월 27일

“계획상 총 규모에 대한 목표치가 제시되지 않았다.”

– Deutsche Bank, 2019년 2월 27일

“이 계획이 가까운 장래에 현대에게 어느정도의 전체적 R&D 및 투자 부담을 안겨줄지 확실하지 않다.”

–Nomura, 2019년 2월 28일

“판매계획에 따라 생산하는 것이 아니라, 오히려 생산계획이 판매를 주도하는 푸시(push) 경영전략에 대해서 종종 비판의 목소리를 내왔다. 이러한 전략에 휩쓸리면 회사는 중국과 미국 등 주요 시장에서 과도한 할인율과 플릿판매로 그동안 힘들게 쌓아온 브랜드 가치를 훼손하였기 때문이다. 비록 회사가 이 전략 하에서 최악의 시나리오는 면하였지만 아직도 갈 길이 멀다는 것이 우리의 생각이다.”

–DB, 2019년 2월 27일